招商地产面临困局剖析

[事件回放]

招商地产第五届董事会于2008年6月2日召开会议，通过了以下议案:

一、同意公司通过中国工商银行股份有限公司深圳蛇口支行获得大股东招商局蛇口工业区有限公司提供的3亿元人民币两年期委托贷款，年利率为7.56%。

二、公司全资子公司深圳招商供电有限公司拟向ING Bank N.V. Shanghai Branch 申请3000万美元可循环借款额度，用于流动资金周转。该借款额度期限为两年，利率为LIBOR+2%。根据借款条件，公司将为该项借款提供担保。

截止本公告披露日，除子公司为商品房按揭提供阶段性担保外，本公司及控股子公司没有其他对外担保，本公司对控股子公司也未发生担保事项。

[事件说明]

招商地产的增发方案为2008年以来房地产上市公司当中规模最大的一次。此前招商地产A股仅为前期高位时的36%左右（在6月2日，招商地产2008年第一次临时股东大会通过的修改公司2008年度增发A股股票方案之“发行数量及规模”的特别议案以及关于前次募集资金使用情况说明的议案前，送股后的招商A股报价18.21元），但多家机构仍将招商地产评级定位“卖出”。

其中，高盛给出的目标价格为15.60元，且大多数市场人士对招商地产的增发方案获得证监会的批准并不看好（泛海建设的增发方案自去年6月呈报至今未被批复），认为招商的股票价格仍有下调的空间。

[多方融资]

在招商地产临时股东大会公告中称，获得大股东招商局蛇口工业区有限公司3亿元二年期委托贷款，贷款年利率为7.56%，须支付的利息约4,536万元。

此前，招商地产与1月17日与上海国际信托有限公司签署《上信国瑞?招商地产资产支持信托合同》，招商地产与上海国际信托有限公司设立资产支持信托，信托期限不超过3年，募集资金规模不超过人民币10亿元。

由此可见，招商一直在股市融资渠道之外，寻找多渠道融资途径。此前招商地产在其2007年年报中称：2008年公司将加大包括资金、土地资源获取力度，公司将根据政策和市场环境在资本市场、货币市场筹集资金支持公司发展。

[深入解读]招商资金面紧张或因销售失利

根据招商地产（000024）2008年一季度报表数据，公司主营业务收入2007、2006和2005年分别为：411164.47 ，280927.66和265947.57 (万元)；今年前三个月完成营业收入数为56294.77 （万元），同比增 47.10%，似乎不错，但由于房地产企业结算营业收入滞后因素，这个数字可能是去年地产高峰期时所产生。

如果结合净利润(万元): 3696.19，同比减-42.10% ；三项费用增长率(%) 70.41；资产负债率(%) 64.7989 ；存货增加率(%）100.49 ；不难理解一季度财务审计给出的“重警”评级（2004年前是无警，04年是轻警）。

因此，机构下调股价评级的原因，主要是存货和费用增加而结算利润收益的减少，导致财务状况不佳所引发。

这一切，或源于招商地产自06年开始全国范围内的大规模圈地，但开发销售速度与同期的万科和中海相比是逊色的（万科08年一季度主营收入(万元): 640043.58同比增 55.57% ；净利润(万元): 71813.33同比增 17.28% ）。以深圳为例，2007年仅在龙岗开发的“依山郡”因定价合理而销售尚好外，其余项目要么立项受阻，要么入市推迟+定价过高被冠以“捂盘”和“叫好不叫座”的评语。

究其根源，固步自封的观念，缺乏灵活的决策，对政策调控力度估计不足，市场走向研判失误，都导致产品规划设计和营销决策上的延误、失语，使招商地产错过了2007年难得的黄金销售期。

不过，由于招产地产背靠招商局强大的综合实力，在全国各地储备的优质低成本土地（多规划为当地高端豪宅产品）受政策性住房影响程度小。如能通过一系列有效融资、行政和营销措施，提高销售率和现金流，降低负债率和存货增长率，有望在未来扭转困局。

[建议措施]

1、推动海外上市，引入战略投资者，城市高端产品销售方向向境外倾斜；

2、扩大外聘董事比例，稀释大股东股权，提高决策透明度和自主权，减少行政干预和干扰。这方面应学习万科地产，尽快实施股权激励，真正实现职业经理人与企业效益挂钩；

3、加大产品研发力量，加强质控链条管理，营销成功的基础仍建立于产品打造和不断升级之上。

4、减少土地过度储备，以并购或股权互换为扩大企业资产的主要手段，节约不必要费用开支。

5、与专业机构（如政策研究和营销策划机构）增加合作，共同提升产品附加值（如精装修，更全面的服务以降低业主使用成本）；加快非豪宅项目的开发销售速度，精准定价，加快现金回流速度，渡过国内银根紧缩期的融资难关。